欧洲央行本轮加息预期的升温，与近期能源价格大幅上涨密切相关。

当地时间9月10日，欧洲央行将公布最新利率决议。

目前市场普遍预计加息“板上钉钉”，欧洲央行将把存款机制利率从2.25%上调至2.5%，这将是该行今年第二次加息。

相比“加不加息”，市场更关注的是，欧洲央行将如何解释此次加息，以及是否会为未来进一步收紧货币政策留下空间。

这背后，是欧洲央行当前面临的一道棘手难题：欧元区通胀率重新突破3%，但推升物价的主要力量来自能源价格，而剔除能源和食品后的核心通胀以及服务业通胀却仍在回落。对于央行而言，面对一个主要由供给冲击驱动、货币政策难以直接解决的通胀问题，加息究竟意味着什么？

能源价格重新成为通胀“发动机”

欧洲央行本轮加息预期的升温，与近期能源价格大幅上涨密切相关。

8月，欧元区通胀率从7月的2.9%升至3.3%，创2023年9月以来新高。其中，能源通胀率从10.3%进一步升至14.3%，成为推动总体通胀重新走高的主要因素。

这一变化与中东局势升级有关。8月底以来，相关冲突持续冲击军事、航运和能源设施，国际油气价格再次快速上涨。对于能源进口依赖程度较高的欧元区而言，能源成本上升不仅直接推高居民生活成本，也增加了企业生产和运输成本。

6月11日，欧洲央行曾在三年来首次加息，将存款机制利率从2%提高至2.25%，当时同样是为了应对能源冲击。7月，欧洲央行暂缓加息，但随着能源价格再次上涨，9月加息预期迅速升温。

从市场定价来看，25个基点的加息已经基本成为市场基准情景。

通胀未全面扩散

如果只看3.3%的总体通胀率，欧洲央行似乎有充分理由继续收紧货币政策。但进一步观察通胀结构，情况却没有那么简单。

8月，剔除能源、食品、酒类和烟草价格的核心通胀率从2.5%降至2.4%；与工资和国内需求联系更为紧密的服务业通胀率，也从3.3%降至3%。

这意味着，尽管能源价格正在快速上涨，但目前尚未出现明显的“第二轮效应”，即能源成本上涨进一步传导至更广泛的商品和服务价格，并形成工资—物价相互推动的局面。

欧洲央行近期发布的研究也印证了这一点。欧洲央行经济学家指出，今年1月至5月，地缘政治紧张局势引发的能源供应因素约占能源通胀升幅的90%。

经济学家写道：“此次能源供应冲击占据主导地位，而需求和公共政策刺激的作用较小。”他们进一步指出，“这些差异是解释货币政策反应为何不同的关键。”

相比之下，2021年至2022年的通胀飙升源于“规模巨大且前所未有的供给侧和需求侧因素共同作用”。正因如此，当时欧洲央行采取了“强力且持续的加息”，而不是渐进式加息。

欧盟各国之间的通胀差异，也进一步凸显了当前通胀形势的不均衡。

8月，西班牙通胀率为4.5%，德国为2.9%，法国为2.7%。三个经济体面临着相同的能源冲击，却产生了截然不同的结果，而它们都受同一利率政策的影响。

这也是此次加息最值得关注的矛盾所在。

如果通胀主要来自需求过热，那么提高利率可以通过抑制消费、投资和信贷需求来降温；但如果通胀主要来自能源供给冲击，加息对油气价格本身几乎无能为力，却可能通过提高融资成本进一步压制经济增长。

仍存加息空间

欧洲央行之所以仍可能选择加息，也与欧元区经济表现出的韧性有关。

尽管能源成本上升以及干旱等因素影响，欧元区经济整体表现仍好于此前预期。银行贷款在7月甚至出现加速增长，表明6月加息对经济活动的影响尚未明显显现。

换言之，欧洲央行目前并没有面对一个已经明显失速的经济体。

这给了政策制定者进一步加息的空间。

荷兰国际集团（ING）认为，欧元区经济表现出了超出预期的韧性。这一方面得益于运气，另一方面是因为亚洲竞争对手受到霍尔木兹海峡关闭的冲击更大，同时，财政刺激也发挥了一定作用。

不过ING同时表示，经济具有韧性，并不意味着能够继续增长，或者增长将进一步加速。

ING将预期中的加息称为“又一次保险式加息”（another insurance rate hike），或者说是一次“鸽派加息”（dovish rate hike），并指出，即使升至2.5%，存款机制利率仍处于欧洲央行自身所认为的中性利率区间之内。

通胀与增长，欧洲央行如何取舍？

真正具有政策意义的，是欧洲央行是否会暗示未来将继续加息。

如果欧洲央行仅仅将此次加息视为应对能源价格冲击的预防性措施，那么2.5%可能已经接近阶段性高点；但如果央行认为通胀正在从能源价格向更广泛领域扩散，那么10月、12月进一步加息的可能性就不能被排除。

如果进一步加息，就意味着欧洲央行认定经济需要采取限制性货币政策，这将是完全不同的判断。市场目前预计，到明年年底，欧洲央行还将加息两到三次。

但这一预期能否兑现，最终仍取决于通胀和经济增长数据。

从通胀来看，风险正在重新上升。布伦特原油价格9日已经触及每桶100美元，如果能源价格维持高位，欧洲央行此前对于通胀回落路径的判断可能需要重新调整。

LC Macro Advisors创始人洛伦佐·科多尼奥表示，燃料成本上升、贸易紧张局势以及与天气有关的供应中断，正在形成新一轮通胀上涨的条件，并可能迫使欧洲央行在10月和12月再次加息。

“我们现在可能正处于通胀的转折点，工资也将在某个时候出现上行压力。”科多尼奥表示。

与此同时，金融环境实际上已经明显收紧。长期债券收益率升至全球金融危机之前以来的高位附近，既反映了市场对通胀的担忧，也与欧洲多国政府债务增加有关。大型科技公司为人工智能投资热潮融资而大量发行债券，以及德国国内政治局势，也进一步增加了债券市场的供给压力。

在这一背景下，欧洲央行此次加息的影响可能不止于25个基点本身。市场更关注的是央行释放的未来政策信号。如果加息同时强化了进一步收紧货币政策的预期，可能推动债券收益率和企业融资成本进一步上升，从而加大对经济活动的影响。

其他央行政策影响

欧洲央行此次加息还处于全球主要央行货币政策重新定价的背景之下，这也使汇率成为欧洲央行需要考虑的重要外部变量。

美联储将于9月15日至16日召开议息会议。美联储主席凯文·沃什在今年杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话时表示，目前，美国金融状况并不具有限制性，潜在通胀也尚未出现明显改善。

在此之前，市场预计美联储加息的概率约为三分之一；随着沃什释放偏鹰派信号，市场对美联储加息的预期明显升温，目前定价显示，美联储将联邦基金目标利率区间从3.5%至3.75%上调至3.75%至4%的概率已达到60%。

日本央行也将于9月17日至18日召开货币政策会议，市场目前预计其将利率上调至1.25%的概率为80%至90%。

相比之下，英国央行预计将在9月17日维持3.75%的利率不变。

这意味着，欧洲央行此次行动并非孤立事件。主要央行政策路径的变化，将通过资本流动和汇率等渠道影响欧元区经济，也可能反过来影响欧洲央行的政策选择。

尤其值得关注的是欧元汇率。

如果美联储加息，而欧洲央行选择按兵不动，美欧利差可能进一步扩大，从而推动美元相对欧元走强。对于欧洲央行而言，欧元贬值既有利也有弊。

一方面，欧元走弱能够提升欧洲出口产品的价格竞争力，为欧元区出口企业提供一定支持；另一方面，欧元贬值也会提高进口成本。由于国际原油和天然气主要以美元计价，欧元走弱意味着欧洲进口能源需要支付更多欧元，这可能进一步推高能源成本。

在当前欧元区通胀重新突破3%、能源价格又成为主要推动因素的情况下，汇率变化可能形成新的输入性通胀压力。