我们利用三部分数据，试图从长周期、多样本的角度，来探究房地产周期是怎么回升的。第一部分数据是BIS的季度实际房价数据，我们用IMF的周期识别方法，识别出1970—2025年的190个衰退期（包括BIS数据库57个国家和地区，不含欧盟等聚合地区）；第二部分数据是190个衰退期的15个经济指标，包括6个宏观经济指标、3个财政货币政策指标、4个信用与金融指标、2个估值指标。第三部分数据是1870—2020年14个经济体房地产周期的长期变化。

基于上述三方面数据，我们得到了关于房地产周期的20条重要经验：

一、1970-2025年：房地产周期跌多久、跌多深

（1）房地产收缩期（均值14.4季度、3.6年）约为经济周期收缩期（6.2季度）的2.3倍，因此如果仅看经济基本面判断房地产见底，会严重低估调整时长。具体来看，142个房地产普通收缩期平均持续2.9年（11.4季度），平均跌幅12.4%，而回到前高平均需要约4年（15.9个季度）；48个深度收缩期平均持续时间显著拉长至5.8年（23.4季度），平均跌幅扩大至38.8%，而回到前高平均更需要38.4个季度，约合9.6年。

（2）房地产收缩期无法抹除扩张期创造的价格涨幅，周期在波动中上升。房地产扩张期平均涨幅53%，收缩期平均跌幅仅19.1%，经历完整“先涨再跌”周期后房价保留约23.9%净涨幅，这使得房价长期在波动中阶梯式上升，而非均值回归。

（3）房地产是典型的“收益集中”市场，少部分超级周期贡献了大多数涨跌幅。以扩张期为例，44个大幅扩张期平均持续44.1季度、涨幅130.7%，而131个普通扩张期仅17季度、涨幅26.9%。

（4）大多数房地产衰退不会引发经济衰退，GDP和私人消费全程保持正增长，仅增速放缓；只有占比约25%的深度衰退周期，才会引发经济衰退。

（5）涨的越多、跌的越多，房地产深度衰退前大多经历大幅繁荣。48个深度收缩期之前平均上涨45季度、涨幅89.9%；深度衰退平均持续5.8年，回到前高平均需要9.6年。

二、房地产周期如何回升：从190次衰退看回补的顺序

（6）我们总结了15个经济指标在57个国家190次衰退期期间的变动，将其中深度衰退周期见底回升的过程划分为5个递进阶段。①冲击传导期（T+0至T+6）：固投先降，消费和GDP扩张2个季度后再降。②政策对冲期（T+0至T+15）：财政政策立即扩张、货币政策滞后2个季度启动。③基本面企稳期（T+6至T+20）：消费、投资、GDP不再恶化，政策从“超常规”转向“常规”。④估值与信贷修复期（T+22至T+27）：房价见底，随后估值和家庭信贷修复。⑤再扩张期（T+27之后）：住宅投资回升，房价重回新高。

（7）房地产深度衰退的经济冲击：投资立刻下行，消费和GDP滞后下行。住宅投资是房地产冲击传导实体经济的第一落点，在房地产收缩期立即下滑，并带动固投下行；但GDP和私人消费在房地产深度衰退期的前2个季度，还在惯性扩张，之后才收缩。

（8）净出口在房地产收缩期会改善，一方面是“衰退型顺差”，另一方面反映房地产繁荣期带来的经济内外失衡有所纠正。房地产深度衰退期，净出口占GDP比重在T+7前后转正，T+32附近一度升至接近4%。

（9）房地产深度衰退期，各国财政和货币政策的力度多大？赤字率从0.4%扩大至4.9%并持续15个季度；货币政策滞后约2个季度，且往往先升后降，政策利率平均下降超50%（从11.1%降至5.1%），历时约39个季度，但货币政策大多数调整在前17个季度完成。

（10）怎么看居民购买力恢复和房地产复苏的关系？住房可负担性指数在深度衰退T+9就超过前高，但此后房价还需再下行13个季度才见底。表明购买力恢复是必要条件而非充分条件，不买房是预期和信贷问题而非买不起。

（11）怎么看房地产衰退时，消费的“疤痕效应”？消费的“疤痕效应”比GDP更深，深度收缩期消费收缩修复合计约18个季度，比GDP多5个季度，根本原因是住房既是最大资产也是最重要抵押品和信心锚。

（12）家庭信贷何时修复？深度衰退期，家庭信贷净增额约T+27才触底回升，信用重启而非购买力恢复，才是房地产真正走出底部的关键信号，信用重启比购买力恢复相差18个季度。

（13）家庭杠杆率在房地产下行期往往“被动加杠杆”，存量债务作为分子，具有刚性，而分母GDP却在收缩，这时杠杆率上升不代表居民更激进，反而意味着更脆弱。

（14）房地产深度衰退期，住宅投资在T+27~29见底后虽缓慢回升，但平均值较难回到前高；房价回到前高平均需要T+38~47。

（15）房地产周期回升是“宏观修复→3至4年后房价企稳→估值恢复→信用重启→周期重新扩张”的递进过程，因此：①经济修复后房地产还没修复，存在“无地产复苏”；②房价止跌之后，通常估值和信用还没有修复。

三、150年长周期经验：金融指标对识别底部为何越来越重要

（16）长期来看，1950年前后是房地产周期变化的分水岭。1875—1950年14国实际房价年均增速仅-0.02%，1950—2020年则年均上涨2.16%、累计涨约3.45倍，房地产从基本面主导的数量周期切换为金融条件主导的价格周期。

（17）土地和金融两股力量改变了1950年后的房地产周期。1950年后房价上涨约80%可由土地价格上涨解释，核心驱动是交通革命效用递减、土地开发限制收紧、居住需求上升三重因素叠加。住房金融自由化使按揭贷款占银行总贷款比重从约30%翻倍至约60%，贷款期限从5年拉长至30年、首付从50%降至20%，极大放大了购买力，将住房从消费品转为金融化资产。

（18）土地和金融的变化使得房地产演变为长久期资产。土地稀缺拉长了房产的现金流久期，而金融自由化完善了折现机制，两者共同推动房地产从耐用消费品，转变为由折现率和信用条件主导定价的长久期金融资产。

（19）租售比长期持续下降，房价收入比1950年后在波动中上升。租售比1870年代约8%→2000年后约4.2%，反映使用者成本率系统性下降；与此对应，1950年后房价收入比在波动中上升，二者是同一枚硬币的两面。

（20）房价收入比和租售比都没有“合理均值”可以机械套用。对于越来越呈现长久期资产特征的房地产而言，利率、信用和风险偏好的变化会持续重估这两个指标

风险提示：（1）政策干预力度与工具创新的国别差异未充分量化。（2）对人口因素的研究不够，可能带来偏差风险。（3）长周期房价数据的统计口径与编制方法存在内生偏差，或干扰周期识别精度。

（作者为东吴证券首席经济学家、研究所联席所长 芦哲）